2014年穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是地產(chǎn)這個(gè)變量，很多穩(wěn)增長(zhǎng)的政策短期內(nèi)都是用來(lái)對(duì)沖地產(chǎn)下行的影響。

這輪地產(chǎn)的調(diào)整還要持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？無(wú)論從經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期還是從政策上看，恐怕這輪調(diào)整都是一個(gè)相對(duì)比較長(zhǎng)的時(shí)間，第一步要看到兩三年。

政策：財(cái)稅改革已有方案

如果地產(chǎn)不再轉(zhuǎn)入一個(gè)上行周期，意味著通脹很難是一個(gè)持續(xù)高漲的趨勢(shì)，所以政策上的顧忌不是很多

三中全會(huì)之后確立的中央改革領(lǐng)導(dǎo)小組的第一次會(huì)議實(shí)際上是提出了未來(lái)財(cái)稅改革的規(guī)劃，這個(gè)規(guī)劃對(duì)財(cái)稅改革是有一個(gè)時(shí)間承諾的，樓繼偉財(cái)長(zhǎng)對(duì)中央是拍了胸脯承諾的，兩三年要把財(cái)稅體制特別是央地的利益結(jié)構(gòu)做一個(gè)大的調(diào)整，據(jù)說(shuō)已經(jīng)有具體方案了。

這種調(diào)整意味著，經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)的依賴，財(cái)政對(duì)土地財(cái)政的依賴是大幅度減弱的過(guò)程，從這個(gè)角度來(lái)看，我們預(yù)測(cè)，2016年，房地產(chǎn)銷售占GDP的比例會(huì)向8%回歸，大致是回歸到危機(jī)之前的2008年的水平。2013年是個(gè)高點(diǎn)，這個(gè)比例是14.31%，也就是說(shuō)，未來(lái)兩三年內(nèi)，這個(gè)比例要下降6個(gè)百分點(diǎn)，意味著2016年的房地產(chǎn)銷量要比2013年這個(gè)高峰萎縮29%-30%。但是這個(gè)萎縮是分兩三年調(diào)下去的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是可以承受的。

如果地產(chǎn)的銷量沒(méi)有明顯放量反彈的話，通脹短期內(nèi)很難變成一個(gè)真老虎，因?yàn)橹袊?guó)的通脹性質(zhì)是一個(gè)地產(chǎn)型的通脹，地產(chǎn)起來(lái)帶動(dòng)地價(jià)、勞工成本上升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的商務(wù)成本上升，如果地產(chǎn)不再轉(zhuǎn)入一個(gè)上行周期，意味著通脹很難是一個(gè)持續(xù)高漲的趨勢(shì)。所以政策上的顧忌不是很多。

特別是五六月份寬信用剛剛啟動(dòng)，按照慣性來(lái)講，一時(shí)半會(huì)兒是停不下來(lái)的。5月份一系列信用擴(kuò)張的舉措推出來(lái)之后，長(zhǎng)端的利率又結(jié)束下行開(kāi)始反彈，國(guó)開(kāi)10的利率從這一輪下行的低位4.8%迅速回到了5.3%，反彈了50個(gè)bp。所以央行短期內(nèi)又開(kāi)始出手，通過(guò)進(jìn)一步的寬貨幣做好服務(wù)，防止利率反彈，以免抑制了信用的投放、投資的反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用。6月份整體來(lái)講，資金鏈并不非常緊張，銀行間市場(chǎng)的資金是比較寬裕的，這和央行的努力是分不開(kāi)的。

貨幣：央行主導(dǎo)貨幣政策 宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入非常規(guī)時(shí)間

央行打造一個(gè)中長(zhǎng)端利率的指引，抑制長(zhǎng)端利率的上升。中國(guó)未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入一個(gè)非常規(guī)時(shí)間。地產(chǎn)的調(diào)整或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整，是避免不了的

中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是一個(gè)多維的目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、匯率的穩(wěn)定，國(guó)際收支、金融的穩(wěn)定等，從去年錢荒以來(lái)央行的積極作為看，多維目標(biāo)中間，金融穩(wěn)定的權(quán)重在顯著上升。比如，最近一年以來(lái)，央行在資產(chǎn)端推出了一系列創(chuàng)新，短端推出了SLO+SLF，對(duì)中小地區(qū)機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性的救助來(lái)平抑流動(dòng)性層面的巨大波動(dòng)，我們已經(jīng)看到成效，今年整個(gè)銀行間市場(chǎng)的資金鏈?zhǔn)欠浅捲５?。另外，最近這種引導(dǎo)開(kāi)始擴(kuò)展到中長(zhǎng)端，在新聞和市場(chǎng)中都得到了證實(shí)，央行在推PSL，推再貸款，什么目的呢？按照央行的說(shuō)法，就是打造一個(gè)中長(zhǎng)端利率的指引，抑制長(zhǎng)端利率的上升。

當(dāng)然從官方的表述看，更多的表述是央行未來(lái)要主導(dǎo)轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的方向，掌握貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。我個(gè)人理解，這可能也反映了央行對(duì)未來(lái)宏觀條件的一種判斷，就是說(shuō)中國(guó)未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入一個(gè)非常規(guī)時(shí)間。這是遲早的事，因?yàn)榈禺a(chǎn)的調(diào)整或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整，是避免不了的。

在這樣的非常規(guī)狀態(tài)下，央行要提前打造一套非常規(guī)的貨幣操作機(jī)制，這套機(jī)制是什么東西呢，其實(shí)過(guò)去五年西方央行的實(shí)踐大家已經(jīng)熟知，就是量化操作。

財(cái)政：國(guó)開(kāi)行的活躍大有想象空間

國(guó)開(kāi)行實(shí)際上是中國(guó)的財(cái)政二部，中央銀行為國(guó)開(kāi)行提供PSL融資，這實(shí)際上是財(cái)政貨幣化的過(guò)程。這套機(jī)制的安排未來(lái)可以發(fā)揮很大的作用

從財(cái)政的角度去觀照宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，我的認(rèn)知是，財(cái)政赤字的貨幣化傾向越來(lái)越明顯。在中國(guó)的體制下，所謂政府的金融能力實(shí)際上就是財(cái)政能力，貨幣和財(cái)政實(shí)際上是政府的兩個(gè)口袋，可以左右互搏、左右互換，財(cái)政部在未來(lái)兩年主要要承擔(dān)財(cái)稅改革的重要任務(wù)，特別是央地財(cái)權(quán)和事權(quán)的重大調(diào)整，所以財(cái)政部的賬戶是不便于操作的。

但是不要緊，中國(guó)有一個(gè)財(cái)政二部，有一系列可以成為財(cái)政二部的政策性金融機(jī)構(gòu)的安排，所以國(guó)開(kāi)行在今年是非?；钴S的，包括今年四月份得到了央行3000億的再貸款，最近又得了一個(gè)PSL的首單，大概是一萬(wàn)億的規(guī)模。未來(lái)這個(gè)規(guī)模會(huì)以非?？斓乃俣仍鲩L(zhǎng)，所以國(guó)開(kāi)行實(shí)際上是中國(guó)的財(cái)政二部，中央銀行為國(guó)開(kāi)行提供PSL融資，這實(shí)際上是財(cái)政貨幣化的過(guò)程，中央政府真實(shí)的財(cái)政赤字應(yīng)該是政府口徑再加上政策性機(jī)構(gòu)每年的貸款。

貨幣量寬和財(cái)政赤字本質(zhì)上就沒(méi)什么區(qū)別，實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面，部門之間的杠桿調(diào)整反映在金融結(jié)構(gòu)中實(shí)際上就是央行和商業(yè)銀行或者其他金融部門之間的資產(chǎn)負(fù)債表的相對(duì)變化，都是國(guó)家信用的膨脹。

我們對(duì)這個(gè)機(jī)制本身沒(méi)有任何異議，只對(duì)這個(gè)機(jī)制未來(lái)的操作提出一點(diǎn)建議。這套機(jī)制最好少用于基建這些增量的投資，比方說(shuō)國(guó)開(kāi)行對(duì)棚戶區(qū)的投資，我們是持批評(píng)態(tài)度的。我們認(rèn)為，這套機(jī)制應(yīng)該多用于幫助未來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，特別是其他部門的杠桿的調(diào)整，比方說(shuō)，國(guó)開(kāi)行或者是其他的政策性機(jī)構(gòu)可以充當(dāng)這樣的一個(gè)角色，它可以去收購(gòu)商業(yè)銀行的按揭貸款，或者直接收購(gòu)銷售不動(dòng)的龐大的地方房地產(chǎn)庫(kù)存，把它轉(zhuǎn)作保障房。其實(shí)這套機(jī)制的安排未來(lái)還是可以發(fā)揮很大的作用的。

利率：上不去也下不來(lái) 央媽有節(jié)操

春節(jié)前，央行的貨幣已經(jīng)放開(kāi)了，但是1-5月份，信用的約束并沒(méi)有很快地釋放，隨著經(jīng)濟(jì)下行，從5月份開(kāi)始，中國(guó)開(kāi)始由緊信用的狀態(tài)轉(zhuǎn)為寬信用的狀態(tài)

在這樣一套宏觀政策的安排下，央行的積極操作或者它的量化操作使得中國(guó)的利率未來(lái)是有一個(gè)頂?shù)?，?jiǎn)單舉個(gè)例子，國(guó)開(kāi)10在資金的壓力下，什么時(shí)候它的收益率能夠突破5.5%，那么國(guó)開(kāi)行可能更多地通過(guò)央行PSL或者再貸款直接取得資金，這樣市場(chǎng)化的發(fā)債，量就會(huì)縮，利率應(yīng)該是有個(gè)帽子的，上不去的。

但是利率想下來(lái)也不容易，為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本不斷地往上升，根本因素在于經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率越來(lái)越衰退，資源的無(wú)效配置，無(wú)效的投資、無(wú)效的需求不斷膨脹，在周期性的市場(chǎng)因素出清釋放之前，利率想要下來(lái)不太容易。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、貨幣的流通速度越來(lái)越慢，隨著時(shí)間的推移，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿越來(lái)越靠央行來(lái)維持，包括利率的水平也是依靠央行來(lái)維持，所以市場(chǎng)的trade每天最關(guān)心的是央媽的情緒的波動(dòng)，這個(gè)對(duì)大家是致命性的。

目前的基本面并沒(méi)有發(fā)生大的變化，未來(lái)要去杠桿的時(shí)間點(diǎn)現(xiàn)在還沒(méi)有到來(lái)，至少今年到來(lái)的機(jī)會(huì)不太大，央行要講政治要服從大局，但是從整體來(lái)講，央行的政策還是有節(jié)操的，直到今天政策還在有序地安排，并沒(méi)有像以往那樣一下子降準(zhǔn)降息，這種安排源于宏觀決策者對(duì)未來(lái)大方向的認(rèn)知，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的大方向一定是結(jié)構(gòu)的調(diào)整。習(xí)主席講得很清楚，三期疊加，前期是刺激政策的消化期，現(xiàn)在可能有一些政治整合要求，杠桿不能去得過(guò)猛過(guò)快，政策需要迂回和妥協(xié)。很多人說(shuō)三中全會(huì)之后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整好像沒(méi)有多大進(jìn)展，我覺(jué)得這是正常的，對(duì)宏觀政策要保持足夠的耐心和信心。

商業(yè)研究一般用貨幣和信用的交錯(cuò)狀態(tài)來(lái)研判市場(chǎng)利率的走勢(shì)，這樣的研究方法是非常有效率的，因?yàn)樨泿拍撤N程度上代表著供給，信用代表著需求。

1-5月份，債券市場(chǎng)有一次比較大的盈利機(jī)會(huì)，相對(duì)應(yīng)的貨幣和金融條件是1-5月寬貨幣、緊信用的狀態(tài)。春節(jié)前，央行的貨幣已經(jīng)放開(kāi)了，只不過(guò)大家對(duì)央行的操作比較遲疑，但是1-5月份，信用的約束并沒(méi)有很快地釋放，包括商業(yè)銀行越來(lái)越受到一般性存款的約束、貸存比的約束、信貸配額的約束、資本的約束，沒(méi)有打開(kāi)，但是隨著經(jīng)濟(jì)下行，到了5月份，情況開(kāi)始發(fā)生變化，宏觀政策開(kāi)始導(dǎo)向把更多的貨幣轉(zhuǎn)化為更多的信用投放，所以從5月份開(kāi)始，中國(guó)開(kāi)始由緊信用的狀態(tài)轉(zhuǎn)為寬信用的狀態(tài)，目前已經(jīng)走到了寬貨幣和寬信用的搭配。

從這個(gè)角度來(lái)講，債券交易的流動(dòng)性開(kāi)始變?nèi)?，比寬貨幣、緊信用的狀態(tài)要弱好多，所以5月中旬以后，即便是第二輪定向降準(zhǔn)以后，再貸款的傳言傳出來(lái)之后，中長(zhǎng)端的利率已經(jīng)不再往上漲，重新出現(xiàn)糾結(jié)的狀態(tài)，甚至到了6月份還累積了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

我們的判斷是，在未來(lái)六個(gè)月，不太可能轉(zhuǎn)向緊貨幣、寬信用的狀態(tài)，也就是說(shuō)，央行不太可能馬上從市場(chǎng)上收回多余的錢，理由就是房地產(chǎn)還走在下行周期，只要房地產(chǎn)不放量、不上行反彈的話，通貨膨脹不太可能成為制約中央銀行保持相對(duì)寬的貨幣條件的因素。